Обратный эффект: может ли повышение ставки ЦБ разогнать инфляцию
В конце июля Банк России примет решение об изменении ключевой ставки. Скорее всего, она будет повышена, причем по некоторым прогнозам, сразу на 2 процентных пункта, до 18%. Причина — ускорение инфляции в стране, которая перевалила за 8,6% в годовом исчислении. Тем не менее некоторые экономисты считают, что рост ставки ЦБ может иметь обратный эффект и, напротив, разгонять инфляцию — и на данный момент это уже не маргинальная теория. Убедительны ли эти возражения, применимы ли они в наших условиях и стоит ли ЦБ продолжать повышать ставку, «Известия» обсудили с экспертами.
Как ставка влияет на инфляцию
В мейнстримной экономической теории считается общим местом, что ключевая ставка ЦБ обратным образом влияет на инфляцию, то есть при ее повышении рост цен приостанавливается. Это как будто очевидно — ведь высокая ставка снижает доступность кредита и, следовательно, ограничивает денежную массу и циркуляцию денег в экономике, тем самым охлаждая ее.
Однако с некоторых пор отдельные экономисты начали заявлять обратное. Высокая ставка может усиливать инфляцию. В таком духе рассуждали, например, турецкие экономисты несколько лет назад. В стране, где инфляция долго находилась на двузначных уровнях (в 2020 году — 12%, в 2021-м — 15%, в 2022-м — 72%), ставку, наоборот, снижали по настоятельной просьбе президента Реджепа Тайипа Эрдогана, что и было прозвано эрдоганомикой. В конечном итоге эффект от такой политики был катастрофическим, и во второй половине 2023 года Турция вернулась к более ортодоксальной схеме. Тем не менее полностью обуздать инфляцию пока не удается.
Однако Турция — это лишь один из примеров. О том, что высокая ставка усиливает инфляцию, говорят и некоторые респектабельные «мейнстримные» экономисты. Впервые такую теорию в XX веке выдвинул американский ученый Ирвин Фишер (отсюда и название — «эффект Фишера»), и сейчас ее придерживаются многие его последователи. Более сложные, чем считают экономические ортодоксы, взаимоотношения между ставкой и инфляцией были некоторое время назад выявлены на примере Японии и США, а также Бразилии и Индонезии, то есть теория может работать и в развивающихся странах. Сейчас этой идеи придерживаются, в частности, аналитики банка JP Morgan.
Аргументация этой контринтуитивной теории заключается в нескольких пунктах. Один из них состоит в том, что рост ставки ЦБ приводит к увеличению процента на вкладах физлиц. Люди получают значительные деньги просто за размещение своих денег в банке и, имея большой доход, свободно тратят их в экономике, усиливая ценовое давление. Второй важный момент: ставки по кредитам для предприятий также растут, что вынуждает их повышать цены, чтобы остаться в плюсе. Кроме того, низкие ставки могут благоприятно воздействовать на недвижимость, поскольку в большей степени стимулируют владельцев продавать свое жилье. Количество жилплощади увеличивается, что смягчает давление на цены по крайней мере со стороны рынка недвижимости.
Насколько все эти доводы применимы в нашей ситуации, которая с 2022 года отличается рядом особенностей? И имеет ли смысл сейчас повышать ставку, которая и так очень высока, даже с поправкой на инфляцию? Об этом мы поговорили с российскими экспертами.
«Ставка — жесткий инструмент»
Главный экономист рейтингового агентства «Эксперт РА» Антон Табах:
— В экономике немало сложных взаимосвязей, особенно когда существенная часть экономических решений происходит по внеэкономическим мотивам (многое вокруг исполнения госзаказов, например). Основным источником спроса являются госрасходы и инвестиции, слабо зависящие от ставок. Львиная доля инвестиций в основной капитал происходит за счет собственных средств предприятий или бюджета. И во многих случаях бюджет субсидирует ставки по инвестиционным кредитам. Депозиты как источник потребления — менее очевидная история.
Ставка — инструмент жесткий и ударяющий по всей экономике. Его полный эффект проявляется через девять месяцев. Если проблема в росте кредитования, то работа с нормативами или даже прямые ограничения могут иметь более быстрый эффект, но они же способны нарушить рыночную стабильность. Всё имеет свою цену, но с учетом природы нынешней инфляционной волны скорость и эффективность реакции на движения ставки уменьшились.
«Инфляция в России рассчитывается своеобразно»
Экономист, автор просветительского проекта «Экономизм» Алексей Кричевский:
— Цены увеличиваются по целому ряду причин, и отрицать то, что к этому причастны дорогие кредиты, по меньшей мере наивно. Но здесь играет роль и фискальная нагрузка, которая взлетит со следующего года, и рост заработных плат, и трудности с покупкой оборудования из-за рубежа. Поэтому дороговизна займов — это только один из факторов, который давит на инфляцию. Собственно, из-за этого отчасти в России сейчас происходит бум IPO. Но воспринимать его в отрыве от остальных вышеперечисленных причин, по которым растет инфляция, не стоит.
Проблема не столько в том, что в России растет инфляция в целом. Проблема в том, что рассчитывается она очень своеобразно. Почти наверняка продуктовая корзина, к примеру, по итогам года подорожает раза в два сильнее, чем официальные цифры по росту цен от Росстата, и так можно сказать про все остальные показатели, по которым ведомство инфляцию считает. Де-факто в нулевые инфляция тоже усиливалась нешуточными темпами, но и рост ВВП был около 10% в год.
Другое дело, что текущий рост больше спровоцирован госрасходами, что в будущем может серьезно ударить по экономике. Вместе с этим ЦБ сам себя загнал в ловушку, потому что каждый следующий шаг будет восприниматься в штыки. Поднимут ставку до 18% годовых — будут хуже выдаваться кредиты и вырастут ставки по вкладам, что снизит доходы банков, при этом не выводя из экономики достаточное количество средств для снижения роста цен. Снизится ставка — тоже найдется масса аргументов, в первую очередь внутри самого ЦБ. То есть это банальный цугцванг — сейчас каждый ход сделает только хуже. Поэтому нужно смотреть не на то, что будет на заседании в июле, а на то, как ЦБ поведет себя осенью-зимой.
«Быстрее всего растет стоимость услуг»
Андрей Челюскин, кандидат экономических наук, доцент ИОН Президентской академии:
— Рассуждения о влиянии ставки в ту или иную сторону верны лишь отчасти. Тот рост цен, который мы видим сейчас, в значительной степени связан с ограничениями для импорта, появившимися дополнительными сложностями расчетов. По многим товарным позициям скорее речь идет о дефиците предложения, а не об избыточном спросе. Да и в целом в структуре потребления россиян почти половину занимают продукты питания и коммунальные расходы — категории, довольно неэластичные к ценам и уровню доходов населения.
Рост издержек производителей, безусловно, имеет место, но в нем основную роль играет уже произошедшее резкое повышение ставок в 2023 году, которое до сих пор постепенно переносится в цены на конечную продукцию. При этом, если смотреть на динамику цен по укрупненным группам, то легко заметить, что быстрее всего с прошлого года увеличивается стоимость услуг — это отрасль, где доля расходов на персонал в издержках наиболее высока, соответственно, драйвером роста издержек выступает напряженная (с точки зрения работодателей) ситуация на рынке труда.
Изменение ставки для России является самым, если не единственным, эффективным инструментом влияния на ценовую динамику. Традиционно именно банковское кредитование в России считается основным источником привлеченных средств для предприятий, в отличие от западных стран, где значительную роль играет долговое финансирование на организованных рынках капитала. Поэтому для России весьма ограниченно потенциальное влияние операций на открытом рынке, второго существенного инструмента монетарной политики, который в подобных случаях использует Федеральная резервная система в США. А меры фискальной политики неспособны дать оперативный эффект, да и в отличие от Банка России, одной из функций которого является стабильность финансового рынка, органы монетарного регулирования должны держать в уме в первую очередь потребности средне- и долгосрочного развития экономики.
«У ЦБ фактически не было выхода»
Ольга Беленькая, руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам»:
— Ключевая ставка — основной инструмент ЦБ для влияния на инфляцию. Действие этого механизма растянуто во времени: по оценке ЦБ, временной лаг трансмиссионного эффекта обычно составляет три-шесть кварталов. Этот эффект может ослабляться стимулирующей бюджетной политикой, демографической ситуацией (дефицит рабочей силы), масштабными льготными программами кредитования, транзакционными издержками из-за санкционных ограничений.
Действительно, иногда приводятся аргументы, что повышение ключевой ставки (которая уже находится на высоком уровне как в номинальном, так и в реальном выражении) может привести к нежелательным инфляционным эффектам. Аргумент о депозитах прокомментировал зампред ЦБ Алексей Заботкин на одной из сессий Финансового конгресса: процентные доходы по депозитам компенсируются процентными расходами заемщиков по кредитам, причем объем процентных расходов по кредитам (изымаемым у потребителей) должен быть выше, чем объем процентных доходов по депозитам (которые они могут направлять на потребление).
Что касается аргумента о влиянии дорогих кредитов на инфляцию, то он отчасти справедлив, он называется каналом издержек. Считается всё же, что его эффект значительно меньше, чем влияние от охлаждения экономики через повышение ставок. Тем не менее хотелось бы видеть больше исследований по этому вопросу, например о том, как это работает в условиях длительного и сильного повышения ключевой ставки при ослабленной конкуренции производителей после ухода многих зарубежных компаний.
ЦБ в июне не стал повышать ключевую ставку, но с помощью жесткой риторики добился того, что рынок и банки «с опережением» отыграли повышение ключевой ставки в июле, о возможности которого регулятор «просигнализировал» в начале июня и усилил этот сигнал в последнее время. Таким образом, денежно-кредитные условия стали жестче без ужесточения денежно-кредитной политики — и это уже приводит к повышению сберегательной активности, а в условиях завершения льготной безадресной ипотеки может помочь замедлить рост кредитования.
Возможно, повышение ключевой ставки было бы не так уж необходимо, однако в его отсутствие закрепить жесткие условия вряд ли получится. К тому же сейчас значительная часть корпоративных кредитов выдается по плавающей процентной ставке, привязанной к ключевой ставке. Ее повышение автоматически сделает эти кредиты дороже.
Можно согласиться с ЦБ в том, что пока высокая ключевая ставка не привела к угнетению экономической активности, однако ее дальнейшее повышение и неопределенные сроки нормализации ДКП, безусловно, увеличивают риски избыточного замедления экономического роста в будущем году или даже рецессии. Ситуация плоха тем, что у ЦБ фактически не было выхода в условиях, когда все остальные факторы в экономике сильно проинфляционные. Упростить борьбу с инфляцией и снизить необходимость в столь жесткой ДКП могли бы нормализация бюджетной политики и сокращение льготных программ кредитования.
