Заявления со стороны председателя ЦБ, предваряющие финальное заседание совета директоров в этом году, могли вызвать некоторый диссонанс. С одной стороны, Эльвира Набиуллина заметно повысила прогноз по инфляции, предсказав ее ускорение до 5% в феврале. Если сценарий реализуется, это будет максимальный рост цен за последние два года. С другой стороны, глава регулятора не говорит о возможном повышении ставки, чтобы сбить эту инфляцию, и, напротив, предполагает дальнейшее снижение ключевой ставки в следующем году.
Чтобы понять, почему ЦБ не желает пересматривать стратегию вопреки изменившейся реальности, стоит разобраться с тем, что сильнее всего влияет на принятие решения по ставке. В сегодняшних реалиях, когда пандемия сокращает спрос на товары и услуги и вымывает доходы населения, влияние других, более традиционных и понятных факторов, например таких как рост валютных курсов, оказывается слабым или краткосрочным.
Вторая вспышка эпидемии в некотором роде стала сюрпризом для регулятора. Не в том смысле, что ее не ждали. Но еще осенью сценарий затяжного выхода из карантинов казался маловероятным, а отскок ВВП до уровней прошлого года ожидался в течение наступающего 2021-го. Тогда как сегодня речь уже идет о том, что на восстановление может уйти несколько лет. Соответственно, упавшие доходы населения не позволят ценам сильно вырасти как минимум на горизонте 2021–2022-го. Иначе говоря, пик удорожания некоторых продуктов, который наделал столько шума в декабре, не изменит общего многолетнего тренда.
Именно эта логика звучит в каждом заявлении ЦБ, который всё более настойчиво говорит о дезинфляции (снижении прироста цен), хотя, строго говоря, ее сложно разглядеть в данных Росстата и на полках магазинов. С январских 2,4% инфляция только и делает, что растет: в июне был превышен уровень прошлого года (3,05%), в ноябре побит целевой уровень самого ЦБ (4%), в декабре рост цен оказался выше ключевой ставки, а к концу зимы ожидается целых 5%. И тем не менее российский регулятор, как и его зарубежные коллеги по цеху, сейчас опасается не столько продолжения тренда на удорожание, сколько скатывания экономики в дефляцию.
Разворот цен в отрицательную зону — это сценарий, который может быть еще более губителен для российской экономики, чем пандемия. Наша страна еще никогда не переживала кризисов в условиях дефляции, и Набиуллина явно не хочет стать тем главой ЦБ, при котором это случится. Удешевление товаров и услуг убивает производство и действует как долгосрочная ловушка: люди не тратят в ожидании скидок, производители снижают цены, чтобы поднять продажи, но люди покупают еще меньше, потому что ждут еще большего дисконта. Опыт Европы и Японии показывает, что исправить эту ситуацию снижением ставки до нуля или даже ниже не удается.
ЦБ всегда закладывает в прогноз инфляции, а следовательно, и движения ставки курсы базовых валют. В расчетах используется коэффициент 0,05–0,06. Это значит, что на каждый процент удорожания доллара к рублю (73–74 копейки при текущем курсе) прибавка к инфляции составляет 5–6 сотых долей процента. С учетом временного лага (перенос занимает от девяти месяцев до года) за весь 2020-й накопленный рост доллара добавил к нынешней зиме порядка 1% к инфляции. Собственно, это и есть тот самый «лишний» процент, который мы можем увидеть в феврале.
Однако это правило может работать и в обратную сторону. Если за 2020 год доллар вырос на 20%, то теперь мы видим падение с достигнутых пиков на 10%. А это потенциально минус 0,5% к общей инфляции в следующие три-четыре квартала. Если доллар продолжит падать к рублю (что при текущей ситуации не выглядит чем-то невероятным), то динамика инфляции продолжит слабеть. И ЦБ закладывает это в свои ожидания уже сейчас, говоря, что готов снижать ставку дальше, как только наступит подходящий для этого момент.
Можно сказать, что сейчас Центробанк уперся в предел снижения ставки. Ему придется взять паузу на несколько месяцев, чтобы не провоцировать еще больший всплеск инфляции. Но стратегически курс на снижение сохраняется. Кредитные ставки в России всё еще высоки (если не учитывать льготные, которые рано или поздно будут отменены), долги государства и населения невелики на фоне других стран, а экономика по-прежнему нуждается в длинных дешевых займах, чтобы расти хотя бы на уровне остального мира.
Автор — аналитик инвестиционной компании «Фридом Финанс»
Позиция редакции может не совпадать с мнением автора
