Что происходит с рынком ОФЗ и сможет ли Россия обслуживать дорогой госдолг. Разбор

Главное в материале:

— Доходность длинных государственных облигаций превышает 16%, несмотря на снижение ключевой ставки Банком России. Минфин приостановил аукционы ОФЗ

— В таких условиях главный риск для бюджета — не погашение долга, а рост расходов на его обслуживание по мере новых размещений и рефинансирования

— Минфин может сократить объемы размещений, активнее использовать флоатеры и короткие выпуски, однако каждый из этих инструментов имеет свои ограничения

— Дальнейшая динамика рынка будет зависеть от устойчивого замедления инфляции, бюджетной политики и готовности ЦБ продолжить цикл снижения ставки.

В конце июля Минфин после серии отказов от размещений облигаций федерального займа приостановил аукционы на неопределенный срок, объяснив решение необходимостью стабилизировать рынок. Доходность длинных гособлигаций сейчас превышает 16% годовых. При этом долгосрочные заимствования государства не дешевеют даже в условиях снижения ключевой ставки. Почему рынок требует столь дорогих денег и как государство будет обслуживать всё нарастающий долг — разбирались «Известия».

Дорогой — не значит непосильный

В третьем квартале Минфин планировал получить от размещения ОФЗ примерно 1,5 трлн рублей. Было запланировано 14 аукционных дней. Однако 1 июля ведомство разместило лишь 10,4 млрд рублей, а 8 июля отменило аукцион, объяснив шаг высокой рыночной волатильностью. 15 июля Минфин предложил инвесторам флоатер, но отказался от размещения из-за отсутствия заявок по устраивающей цене. Поэтому решение, принятое 20 июля, — о приостановке аукционов до отдельного уведомления — уже не выглядело внезапным. Формально паузу объяснили стремлением стабилизировать рынок. Но, по существу, речь, скорее всего, идет о нежелании занимать средства под проценты, которые ведомство считает чрезмерными.

На 27 июля кривая бескупонной доходности Банка России показывала:

• 15,89% на срок 10 лет;
• 16,02% на 15 лет;
• 16,09% на 20 лет;
• 16,18% на 30 лет.

На срок до года доходность находилась ниже 14%.

Приостановка аукционов сейчас — тактическое решение. Пока Минфин не выходит с новыми размещениями, снижается давление со стороны первичного предложения. Это может поддержать котировки уже обращающихся выпусков. Так, на торговой сессии 20 июля индекс цен гособлигаций RGBI смог выйти в плюс и закрылся на отметке 111,62 пункта. Решение министерства способно поддержать цены краткосрочно, но не меняет фундаментальную оценку длинного долга. Оно показывает, что между ценой, приемлемой для государства, и ценой, приемлемой для инвесторов, возник разрыв.

При этом потребность бюджета в финансировании никуда не исчезла: Минфин просто отложил сделку в расчете на лучшие условия. И при наличии запаса ликвидности такое решение не выглядит экстраординарным.

Высокая доходность ОФЗ не означает, что государство рискует не расплатиться по своим обязательствам. Госдолг погашается при помощи механизма рефинансирования — когда по мере наступления срока выплаты по старым облигациям выпускаются новые, которые обеспечивают приток средств для расчетов. Кроме того, старые ОФЗ с фиксированным купоном продолжают обслуживаться по условиям, установленным при их выпуске. Переоценка стоимости долга происходит постепенно, поэтому ситуация пока не похожа на мгновенную долговую спираль.

Но чем дольше новые бумаги приходится размещать по высоким ставкам, тем больше будущих доходов бюджета резервируется под процентные выплаты. Этот процесс развивается медленно, но имеет накопительный эффект: даже если ставка ЦБ и рыночные доходности снизятся, купоны по части уже размещенных выпусков останутся высокими до их погашения. Поэтому основной вопрос сейчас не в том, что государство не сможет погасить долг (вероятность такого сценария в текущих условиях выглядит низкой), а в том, какой объем ресурсов придется ежегодно направлять на его обслуживание и не начнут ли процентные расходы вытеснять другие статьи бюджета.

Большая часть российского госдолга номинирована в рублях и находится внутри страны. Это снижает валютный риск и вероятность классического внешнего дефолта. По итогам 2025 года внутренний долг достиг 30,7 трлн рублей и составлял больше 87% совокупного госдолга. При этом почти весь он представлен именно ОФЗ. Именно поэтому доходности гособлигаций фактически определяют стоимость новых заимствований федерального бюджета.

На 2026 год предельный объем размещения рублевых ОФЗ установлен на уровне 6,47 трлн рублей по номиналу. Это не означает, что Минфин обязательно разместит весь объем, но показывает потенциальный масштаб предложения.

Если очень грубо предположить, что весь объем квартальных заимствований — 1,5 трлн рублей — был бы размещен под доходность около 16% годовых, то ежегодные процентные выплаты по этим выпускам могли бы составить порядка 240 млрд рублей. Это не прогноз реальных расходов бюджета: итоговая стоимость заимствований зависит от сроков обращения, размера купонов, цены размещения и графика погашения. Однако такая оценка показывает масштаб: даже снижение средней доходности размещения всего на один процентный пункт экономит бюджету около 15 млрд рублей процентных выплат в год при таком объеме заимствований.

Поэтому для Минфина отмена аукционов может оказаться экономически выгоднее, чем успешное размещение по слишком высокой ставке. Если ведомство ожидает дальнейшего снижения рыночных доходностей, несколько недель ожидания способны сэкономить бюджету десятки миллиардов рублей на обслуживании нового долга в течение всего срока обращения облигаций.

Эффект вытеснения

Высокая доходность гособлигаций влияет не только на расходы бюджета. Она задает минимальную цену денег для всей финансовой системы. ОФЗ считаются базовым рублевым инструментом с относительно низким риском. Поэтому крупные инвесторы, например, банки, выбирая между государственными и корпоративными облигациями, сравнивают их доходность. Если государство уже предлагает около 16% годовых по длинным бумагам, инвестору нет смысла кредитовать частную компанию под те же 16%, поскольку риски там выше. В итоге чтобы привлечь деньги, корпоративный заемщик должен предложить инвестору дополнительную премию за риск. Тогда для некоторых компаний выпуск облигаций или получение долгосрочного банковского кредита теряет экономический смысл. Так государство начинает конкурировать с частным сектором за один и тот же объем свободных денег. В экономике этот механизм называют эффектом вытеснения: государственные заимствования частично вытесняют частные инвестиции.

В результате компании откладывают модернизацию, строительство новых мощностей, приобретение оборудования и выход на новые рынки, поскольку проекты, которые были рентабельны при стоимости кредита 10–12%, могут оказаться невыгодными при ставке 18–20%. Таким образом высокие доходности ОФЗ увеличивают стоимость капитала не только для Минфина, но и для всей экономики. Чем дольше сохраняется такая конструкция, тем слабее инвестиционная активность и тем ниже потенциальные темпы экономического роста. Возникает замкнутый круг: слабый экономический рост ограничивает увеличение налоговых поступлений, расходы на обслуживание долга продолжают расти, бюджету может потребоваться еще больше заимствований, а крупные объемы новых выпусков могут поддерживать высокую доходность ОФЗ.

Почему ЦБ не может спасти рынок ОФЗ

24 июля Банк России снизил ключевую ставку на 25 базисных пунктов — до 14% годовых. Регулятор отметил умеренные темпы роста экономики во втором квартале, но одновременно указал на повышение инфляционных ожиданий и сохранил осторожный подход к дальнейшему смягчению политики. На первый взгляд именно снижение ставки должно повысить привлекательность уже выпущенных облигаций с высокими купонами — их цены растут, а доходности снижаются. Тогда государство может вернуться на рынок и занимать дешевле. Однако с длинными ОФЗ эта логика не всегда работает. Покупатель тридцатилетней облигации оценивает не ставку на ближайшем заседании, а среднюю инфляцию и денежную политику на десятилетия вперед. Если инвестор ожидает, что снижение ставки сегодня вызовет новый рост цен завтра (что приведет к развороту политики Центрального банка), он потребует высокую доходность по длинной бумаге даже при смягчении политики.

Когда ЦБ повышает или снижает ключевую ставку, он воздействует прежде всего на банковское кредитование. Дорогие кредиты охлаждают спрос: население меньше занимает на покупку жилья и крупных товаров, компании осторожнее запускают новые инвестиционные проекты. Именно через этот механизм регулятор пытается сдерживать инфляцию. Но есть и второй канал, через который государство влияет на экономическую активность, — бюджетные расходы. Выплачивая зарплаты бюджетникам, финансируя госзакупки, инфраструктурные проекты, социальные выплаты, государство вливает деньги в экономику. Доходы компаний и населения растут, а значит, поддерживается спрос даже в условиях дорогих банковских кредитов.

При этом для денежной политики важен момент и скорость, с которой эти средства попадают в экономику. По предварительной оценке Министерства финансов, по итогам первого полугодия дефицит федерального бюджета составил 5,7 трлн рублей (доходы — 18,62 трлн, расходы — 24,35 трлн рублей). При этом законом запланирован дефицит на уровне 3,8 трлн рублей. Опережающий рост расходов Минфин объяснил оперативным заключением контрактов и выплатой авансов (далее бюджет может частично восстановить баланс за счет налоговых поступлений, поэтому дефицит первого полугодия нельзя механически удваивать). Это означает, что многие компании получили бюджетные средства раньше обычного, начали выполнять государственные контракты, выплатили зарплаты, рассчитались с поставщиками.

Если в такой момент ЦБ резко понизит ставку, то оживится и банковское кредитование. Тогда два источника спроса — бюджетный и кредитный — начинают действовать одновременно. Если предприятия способны быстро увеличить выпуск продукции и нарастить импорт, дополнительная ликвидность может быть поглощена без заметного роста цен. Но если экономика уже работает при высокой загрузке мощностей, а импортные каналы ограничены, возросший спрос быстрее отражается на ценах. Поэтому Банк России действует осторожно, чтобы не усилить инфляционное давление. Если ЦБ резко снизит ставку, снизиться могут и доходности коротких ОФЗ, однако при высоких инфляционных ожиданиях инвесторы, вероятно, сохранят высокие требования к доходности длинных бумаг. В результате кривая доходности станет круче, а стоимость долгосрочных заимствований для государства останется высокой.

Рынок прекрасно понимает, что одного снижения или повышения ставки недостаточно для достижения цели по инфляции. И пока он не поверит в ее устойчивое замедление и снижение бюджетного давления на экономику, доходности длинных облигаций могут оставаться высокими.

Выход из долговой ловушки

Ситуация не является безвыходной. Если бюджетная политика станет менее стимулирующей, инфляция устойчиво замедлится, увеличится объем выпуска товаров и услуг (если предложение растет быстрее спроса, дополнительная ликвидность меньше влияет на цены), вырастут налоговые поступления, дефицит бюджета сократится (и экономике потребуется меньше новых заимствований), инвесторы начнут соглашаться на более низкую доходность по долгосрочным ОФЗ.

Простого решения у государства сейчас нет. Минфин может переждать волатильность и вернуться к аукционам. Но это работает, если текущая распродажа была вызвана временным шоком и рынок быстро восстановится. Также можно увеличить долю флоатеров (их доходность зависит от ставки RUONIA, которая почти зеркально повторяет ключевую), но, если ставка долго останется высокой, платежи по долгу также увеличатся. Еще один путь — использовать накопленные резервы, сократить расходы или повысить налоги. Это снизит потребность государства в новых заимствованиях и ослабит давление на долговой рынок, но одновременно может противоречить текущим экономическим и политическим приоритетам.

Наиболее вероятно, что Минфин будет сочетать сразу несколько решений: делать паузы в аукционах, переносить часть размещений на более поздний срок, активнее использовать флоатеры и короткие ОФЗ, а также перераспределять имеющиеся бюджетные ресурсы. Такой подход позволит сохранить гибкость в управлении государственным долгом. Однако ни один из этих инструментов не решает проблему полностью. Сейчас многое зависит от того, насколько устойчивым окажется замедление инфляции и сможет ли Банк России продолжить снижение ключевой ставки. Пока же длинная доходность в 16% — это цена неопределенности, которую участники рынка не готовы игнорировать.

Содержащиеся в тексте тезисы являются не инвестиционной рекомендацией, а мнением редакции