Почему рынок госдолга США перестает быть привлекательным для инвесторов. Как это работает

Главное в материале

— Глобальный рынок перестал автоматически финансировать американский долг — спрос сместился от центробанков к чувствительным к доходности инвесторам

— Иностранные вложения в US Treasuries достигли $9,5 трлн, но доля официальных держателей упала ниже половины, ослабив стабильность спроса

— Япония, Китай и нефтяные страны больше не наращивают позиции, превращаясь из якорных инвесторов в нейтральных или ситуативных игроков

— Золото усиливает роль альтернативного резерва — его стоимость в резервах ЦБ уже превышает Treasuries, сигнализируя о диверсификации

— Система не рушится, но становится дороже: при росте долга США рынок требует более высокой доходности, а волатильность усиливается

Война в Иране привела к перелому механизма, который десятилетиями поддерживал американский долг. Поток нефтедолларов в гособлигации США (US Treasuries) стал ослабевать на фоне падения экспорта энергоресурсов из стран Персидского залива. Качество спроса на Treasuries ухудшилось — рынок стал больше зависеть не от стратегических держателей, а от чувствительных к доходности покупателей. Это не означает, что казначейские облигации перестали формировать основу мировой финансовой архитектуры, но указывает на смену режима. Почему данный тренд важен не только для США, но и для России — разбирались «Известия».

Рынок потерял опору

По данным системы TIC минфина США, совокупные иностранные вложения в американские казначейские бумаги по состоянию на февраль составляли около $9,5 трлн — это исторический максимум. Из общего объема иностранные официальные держатели (центробанки) контролируют около $4 трлн в Treasuries, то есть менее половины.

Такая ситуация отражена и в общей структуре владения казначейскими облигациями. Весь объем рыночного долга США составляет порядка $31 трлн, $4 трлн из них у иностранных ЦБ, еще $4,4 трлн — у ФРС. Остальное — у частного капитала. Это около 70% всего рынка. Частный сектор неоднороден: например, пенсионные фонды остаются неценочувствительными держателями, но в структуре владения растет роль денежных фондов, банков и других рыночных инвесторов, чья стратегия напрямую зависит от ставок и условий финансирования. Это приводит и к росту доходностей бумаг, и к увеличению волатильности. То есть рынок стал более нервным, потому что гособлигации всё чаще стали держать не только в государственных резервах, но и игроки, которым Treasuries нужны только при правильной цене. И это особенно важно, потому что прежний стабилизирующий слой спроса никуда не исчез. Центральные банки по-прежнему остаются крупными держателями. Вопрос в том, как именно они ведут себя в текущих условиях.

Почти 90% портфеля иностранных официальных держателей приходится на долгосрочные облигации и ноты, доля краткосрочных бумаг — чуть выше 10%. Это означает, что резервные инвесторы по-прежнему сосредоточены в длинном конце кривой. Однако динамика показывает отсутствие ускоренного наращивания этой позиции: объем длинных бумаг растет значительно медленнее общего рынка, что указывает на утрату роли основного источника спроса.

За всеми этими цифрами стоят держатели капитала — нефтяные государства Персидского залива, Япония, Китай и европейский финансовый блок, — их поведение сейчас меняет режим рынка. Если раньше они выступали как относительно стабильный и неценочувствительный источник спроса, то сегодня каждый из них по своим причинам ослабляет эту функцию — через валютные интервенции, диверсификацию резервов или рост роли хеджирования.

География американского госдолга

Среди иностранных владельцев крупнейшие держатели — Япония, Великобритания и Китай.

Япония удерживает позиции на уровне около $1,2 трлн без выраженного наращивания. В Токио традиционно рассматривают американские казначейские бумаги как ликвидный резерв, в том числе для валютных интервенций. Однако в последние годы к этому добавился новый фактор — рост доходностей японских гособлигаций. После отказа Банка Японии от сверхмягкой политики доходность 10-летних JGB поднялась до примерно 2,4% — максимальных уровней за последние десятилетия.

В этих условиях снижается необходимость держать значительные позиции в Treasuries: разница в доходности между американскими и японскими бумагами сокращается, а с учетом валютного хеджирования в ряде случаев практически исчезает. Это означает, что Япония перестает быть безусловным источником внешнего спроса и всё чаще рассматривается рынком как потенциальный канал перераспределения капитала.

Китай, по данным той же TIC, держит в казначейских облигациях $693 млрд, при этом виден тренд на системное снижение объема (с рекордных $1,3 трлн в 2013 году). КНР использует резервы для стабилизации курса юаня и управления ликвидностью, одновременно постепенно диверсифицируя их структуру, чтобы снизить риски.

При этом официальная статистика не дает полной картины. Данные TIC во многом основаны на информации кастодианов — банков и брокеров — и отражают скорее место хранения бумаг, чем конечного владельца. Именно поэтому часть китайских вложений может проходить через другие юрисдикции — Бельгию и Люксембург. По данным экспертов, если посмотреть динамику объемов владения казначейскими облигациями, то видно, что за тот же период, когда активы Китая сократились на $600 млрд, активы Бельгии выросли на $500 млрд.

Однако даже с учетом этого фактора Китай не демонстрирует наращивания позиций и не выступает источником нового притока спроса — именно это имеет значение для рынка.

Дополнительное давление на рынок усилилось на фоне обострения ситуации на Ближнем Востоке. Как отмечает Bloomberg, в течение пяти недель после начала эскалации в конце февраля иностранные официальные держатели выступали чистыми продавцами казначейских облигаций, а объем активов на хранении в Федеральном резервном банке Нью-Йорка сократился примерно на $82 млрд — до $2,7 трлн, минимального уровня с 2012 года.

При росте цен на нефть страны-импортеры вынуждены поддерживать национальные валюты, используя долларовую ликвидность, тогда как поставщики из Персидского залива сталкиваются со снижением экспортных потоков и сокращением избыточных доходов, которые ранее направлялись в американские активы.

Источники говорят, что ОАЭ ведут переговоры с США по поводу финансовой поддержки, которая, возможно, будет необходима Абу-Даби в случае затягивания войны с Ираном. Эмираты якобы уже пригрозили Вашингтону, что, если у страны возникнет нехватка долларов, она станет использовать юани или другие валюты при продаже нефти и других операциях. Война в Иране в целом возродила концепцию нефтеюаней, которую китайские власти продвигали еще в 2022 году. После того как Тегеран взял под контроль Ормузский пролив и начал принимать плату за безопасный проход судов в юанях, спрос на китайскую валюту вырос. Механизм перераспределения нефтедолларов, который на протяжении десятилетий поддерживал спрос на казначейские облигации, ощутимо ослабевает.

К этому добавляется Европа, в которой инвесторы всё чаще стали хеджировать валютный риск — то есть страховать курс доллара через производные инструменты, не продавая сами облигации. Это означает, что капитал формально остается в Treasuries, Европа не выходит из системы — она глубоко завязана на долларовую ликвидность и долларовые безопасные активы, но не поддерживает ее автоматически: для инвесторов всё большее значение имеют доходность, стоимость хеджа и условия на рынке.

Ключевой сдвиг

Если сложить поведение ключевых держателей — Японии, Китая, стран Персидского залива и европейских финансовых центров, — становится очевидно, что проблема не в одном игроке. Самый честный способ описать происходящее — не «дедолларизация», а медленное перераспределение в портфелях с ростом роли золота. В январе мы писали, что впервые с середины 1990-х годов совокупная рыночная стоимость US Treasuries, которые держат мировые ЦБ, стала меньше, чем совокупная рыночная стоимость золота в их резервах ($3,7 трлн против $5,2 трлн). Это означает, что новый приток резервов всё больше распределяется не в американский долг, а в политически более нейтральный актив.

При этом фокус на страновых рисках — например, поведении Китая или нефтяных государств — сам по себе является упрощением. Ключевой сдвиг происходит не столько на уровне стран, сколько на уровне типа инвесторов: рынок Treasuries всё больше зависит не от резервных держателей, а от участников, чувствительных к доходности, стоимости хеджирования и условиям финансирования. Именно изменение «качества держателей», а не только географии капитала определяет новую динамику рынка.

В сумме это означает одно: прежний спрос на US Treasuries пусть и не демонстрирует обвал, но перестал расти и утратил функцию автоматического стабилизатора. Спрос становится менее безусловным, менее политически нейтральным и более чувствительным к цене, хеджу и стрессу. Это настоящее системное изменение.

Тем не менее рынок Treasuries с его масштабом, глубиной и отсутствием альтернативы по-прежнему остается одним из фундаментов мировой финансовой системы. Но устойчивость теперь достигается за счет цены: при растущем долге США рынок требует всё более высокой доходности, чтобы этот долг поглощать. В этом и заключается новая реальность — не крах, а постепенное удорожание и нервозность всей конструкции.

Параллельно меняются финансовые цепочки в мировой торговле. Ослабление нефтедолларовой системы сопровождается ростом альтернативных расчетов, в том числе в юанях. Это не означает быстрой смены валюты-лидера, но указывает на постепенную фрагментацию системы, в которой доллар больше не является единственным безусловным центром.

Для России не абстрактная драма

Для России последствия носят вполне практический характер. Экономика сейчас живет в полуизолированном контуре, где внешний шок сначала проходит через экспортную выручку, бюджет и внутренние денежные условия. Поэтому стресс в долларовой системе сам по себе не означает ни автоматического падения, ни укрепления рубля. Ключевой фактор — динамика сырья, прежде всего нефти, золота, и устойчивость валютного потока. Если напряжение в долларовой системе совпадает с высокими ценами на нефть и золото, экономика получает частичную компенсацию. Если же оно сопровождается глобальным бегством от риска и падением сырья, давление на рубль и бюджет усиливается.

При этом рост доходностей Treasuries означает удорожание капитала во всем мире, и это доходит до России через ставки, ликвидность и восприятие риска. В результате кредит становится более дорогим и менее доступным: банки действуют осторожнее, а наиболее уязвимые сегменты — девелопмент и потребительский сектор — испытывают давление.

Рынок ОФЗ в этих условиях не изолирован полностью, но и не движется напрямую за долларом. Если внешний стресс не разрушает экспортный поток, он способен сохранять относительную устойчивость. Но при падении сырья и снижении бюджетных доходов длинный конец кривой также требует дополнительную премию. То есть судьба ОФЗ определяется не «концом доллара», а тем, через какой канал глобальная нервозность входит в экономику.