Куда кривая выведет: биржевой индикатор предсказал кризис в России
В конце октября на финансовом рынке России произошло привлекшее внимание инвесторов событие — кривая доходности облигаций федерального займа «перевернулась», то есть долгосрочные бумаги (от пяти лет и больше) стали предлагаться с более низкой ставкой по сравнению с краткосрочными. По опыту наблюдений за иностранными финансовыми рынками такой случай может являться индикатором грядущего финансового кризиса и рецессии. Могут ли настроения инвесторов российского рынка гособлигаций являться таким же грозным предзнаменованием, разбирались «Известия».
Доходность любых облигаций, не только государственных, зависит от срока их погашения. В норме зависимость является прямой: чем более долгосрочной является бумага, тем выше ставка по ней. Ближайшее будущее предсказать легче, чем более отдаленное, и ставки по облигациям должны отражать эту долгосрочную неопределенность. На долгой перспективе растет риск дефолта, ускорения инфляции, да и просто рынок долгосрочных облигаций менее наполнен ликвидностью. Соответственно, доходность по бумагам сроком погашения в несколько месяцев может составлять всего 2% годовых, а 10-летние бумаги при этом имеют вчетверо высокую ставку.
Но иногда ситуация меняется. Кривая приобретает форму параболы: до какой-то отметки доходность, как и положено, растет, а затем начинает снижаться. В отдельных случаях и вовсе возникает обратная зависимость между сроком погашения облигаций и доходностью — линия инвертируется полностью. Эмпирические наблюдения за американским финансовым рынком показали, что такая инверсия кривой является неблагоприятным прогнозом на будущее.
С 1950 года в экономике США произошло восемь рецессий, сопровождавшихся более или менее острыми финансовыми кризисами. И перед каждым из этих экономических спадов случалась инверсия кривой доходности «трежерис» — американских государственных обязательств. Лишь дважды происходила ложная тревога, в 1966 и 1998 годах, причем в последнем из этих случаев рецессия все-таки произошла, только несколько позже ожидаемого. Более того, глубина инверсии в большинстве случаев совпадала с длительностью и тяжестью рецессии.
Точность предсказаний от «коллективного сознания» инвесторов фондового рынка поражает и отдает каким-то мистическим озарением: так, в самом начале 2020 года 10-летние казначейские облигации США торговались с меньшей доходностью, чем трехмесячные. А уже через несколько недель случился классический «черный лебедь» в виде мировой пандемии, чего в самом начале января, когда поступали только самые скупые и разрозненные данные о заболевании в Китае, никто ожидать не мог. Впрочем, такие события на рынке намекают на то, что экономический спад мог бы в прошлом году произойти в любом случае.
Похожие данные собраны и по фондовому рынку Великобритании — перед кризисами начала 1980-х, начала 1990-х и 2008–2009 годов кривая доходности местных облигаций также инвертировалась. В одном случае инверсия произошла перед кризисом, не обернувшимся рецессией (в начале 2000-х годов).
Критики данного индикатора среди финансистов считают, что в последнее время он растерял свою ценность, поскольку центральные банки развернули массированную скупку облигаций, из-за чего ставки по долгосрочным бумагам держатся на неадекватно низком уровне. Фактически сейчас это высокорегулируемый рынок с постоянными интервенциями, поэтому руководствоваться его показаниями нельзя. Тем не менее точные предсказания рецессий могут происходить и в эпоху количественного смягчения.
В России на последней неделе октября кривая доходности также превратилась в параболу. Котировки государственных облигаций обвалились (а доходность, наоборот, пошла вверх), в результате чего ставки по двух- и трехлетним облигациям оказались на 0,2–0,3 процентного пункта выше, чем для бумаг со сроком погашения семь лет или больше. Отметим, что такое же изменение кривой произошло в 2014 году, прямо перед обвалом цен на нефть. Впрочем, тогда на рынке в целом наблюдался куда более негативный фон, чем сейчас.
Эксперты тем не менее считают, что в нашем случае говорить об угрозе кризиса преждевременно. Инверсия кривой отражает другие процессы на фондовом рынке, в первую очередь — движение ключевой ставки. По мнению аналитика «Финам» Алексея Ковалёва, доходности бумаг на коротком участке кривой следуют за ставкой ЦБ, тогда как облигации с дальними сроками погашения больше ориентированы на долгосрочные ожидания инвесторов относительно ставки.
— По-видимому, степень инвертированности кривой может и возрасти, если рынок начнет закладываться на рост ставки до 8,5% (возможность этого не исключает прогноз ЦБ). Посмотрим, какие будут данные по инфляции до середины декабря.
Он добавил, что в России кривая была инвертирована в 2015–2019 годах и вряд ли это было предвестником какого-то кризиса.
— Я бы говорил о том, что инвертированность кривой — это скорее предвестник того, что рынок ожидает, что тренд на ужесточение процентной политики рано или поздно прервется.
Управляющий директор отдела корпоративных, суверенных и ESG рейтингов «Эксперт РА» Павел Митрофанов заметил, что опасения в связи с инверсией кривой по госбумагам пришли на рынок из американского опыта.
— Однако здесь ситуация, как с любой статистикой фондового рынка: результаты прошлого не гарантируют результатов будущего, поэтому нельзя называть сложившуюся ситуацию явным «красным флажком», сигнализирующим о скором кризисе. По существу, инверсия кривой означает повышенную премию за риск по коротким бумагам в сравнении с традиционно более высокой премией за риск на длинном горизонте. Но ожидать от нашего правительства проблем с обслуживанием госдолга весьма странно, так как долговая нагрузка страны низкая, а объем резервов — один из крупнейших в мире. Поэтому, скорее всего, инверсию можно связать с реакцией рынка на резкое изменение ключевой ставки и ожиданиями по длительности цикла жизни в условиях более высоких ставок.
— На текущий момент инвертированная кривая доходности ОФЗ в большей степени закладывает будущее снижение ставки и инфляции, чем рецессию, — отмечает аналитик «БКС Мир инвестиций» Антон Куликов. — Текущая политика ЦБ предполагает строгое следование ставки за инфляцией, которая, по последним данным, составила почти 8% в годовом выражении.
Но нынешняя инфляция в основном вызвана сильным ростом цен на сырье по всему миру и обесцениванием рубля, добавил эксперт. По его словам, сырьевые товары в следующем году должны прекратить дорожать. И это будет означать снижение инфляции и ставки, что и заложено в доходности длинного конца кривой ОФЗ.
— Также в 2022–2023 годах Банк России планирует пересмотреть свою политику по установлению ставки, что будет подразумевать большую гибкость при росте инфляции — по аналогии с ФРС США, которая уже перешла к таргетированию ее среднего значения.
