Угроза из Гааги: как долгожители рушат госдолг Европы
Европейские долговые рынки готовятся к новым неприятностям. И без того высокие доходности по облигациям большинства стран ЕС могут дополнительно вырасти из-за пенсионной реформы в Нидерландах. ЦБ этой страны уже предупредил о риске для финансовой стабильности, который может наступить в январе следующего года. Почему потенциальные пенсионеры небольшой страны оказались критически важными для финансовой системы Европы, разбирались «Известия».
Маленький большой игрок
Хотя на Нидерланды приходится всего 7% экономики еврозоны, их пенсионная система является крупным игроком на рынке. По данным ЕЦБ, на нее приходится более половины всех пенсионных накоплений в блоке. Голландские пенсионные фонды держат в общей сложности почти €300 млрд в долговых бумагах разных стран Европы при общей сумме сбережений в €1,7 трлн.
Активы на €300 млрд — это более 3% всего долгового рынка еврозоны. Кроме того, нидерландские фонды вкладываются в бумаги стран ЕС, не входящих в еврозону, а также в долг США.
До недавнего времени пенсионные фонды в Нидерландах предлагали участникам максимально надежные схемы, основанные на инвестициях в долгосрочные облигации. Система предполагала гарантированные выплаты. С января всё меняется: теперь фонды не смогут гарантировать выплаты, вместо этого ориентируясь на вложения каждого из участников пенсионных схем. В этой ситуации значительная часть средств будет переведена из долгосрочных бумаг госдолга (и свопов, которые хеджируют эти бумаги) в иные активы, например в акции. Молодые работники будут больше инвестировать в рисковые активы, тогда как люди предпенсионного возраста останутся в облигациях, но, скорее всего, куда более «коротких». Обновление системы призвано помочь справиться со старением населения и изменением рынка труда.
Около 36 фондов планируют перейти на новую систему 1 января, остальные будут следовать траншами каждые шесть месяцев до января 2028 года. Ситуация уже подталкивает вверх доходность долгосрочных облигаций, а трейдеры готовятся к волатильности на рынке свопов в евро, которые фонды используют для хеджирования. На рубеже года, когда фонды перейдут на новую систему, она достигнет экстремальных уровней из-за низкой ликвидности в этот период.
Поскольку первая большая волна будет стремиться массово избавляться от своих бумаг в период, когда ликвидность обычно низка, инвестиционным банкам и брокерам может быть сложно свести продавцов и покупателей, что повергнет систему в кризис.
В последние недели показатель будущей волатильности по 30-летним свопам в евро вырос. Стратеги из ING Group NV считают, что отчасти это связано с переходом. Сдвиг также влияет на стоимость фондирования в евро. Как отмечает Bloomberg, управляющие активами, включая BlackRock и Aviva Investors, рекомендуют проявлять осторожность в отношении длинного конца кривой доходности, отдавая предпочтение краткосрочным бумагам. Другие, включая JPMorgan Asset Management, на этом фоне считают казначейские облигации США более привлекательными, чем государственные облигации Европы.
Подготовку осложняет политический кризис в Нидерландах, где ожидаются досрочные выборы после краха этим летом как правительства, так и сменившего его временного кабинета. В числе ушедших был министр социальных дел Эдди ван Хейюм, который курировал переход. Ожидалось, что он предоставит пенсионным фондам дополнительный год для сокращения их процентных хеджей после перехода. Сейчас парламентские дебаты по пенсиям будут отложены.
Доходности на максимуме
На рубеже 2025–2026 годов ситуация будет ощущаться намного острее. Январь обычно является одним из самых загруженных периодов для новых выпусков облигаций, так что предложение госдолга может значительно обогнать спрос, а вся ситуация — оказать шокирующий эффект на многотриллионный рынок.
Высокие ставки по долговым облигациям сигнализируют о повышенных рисках для экономики и инвесторов, включая дефолт эмитента, резкий рост инфляции, который съедает доходность, волатильность рынка и возможные проблемы с ликвидностью, а также увеличение стоимости обслуживания долга для самого государства и бизнеса.
Многие из этих стран имеют колоссальный долговой навес. В Италии он превышает 130% ВВП, во Франции — 110%, в Великобритании приближается к 100%. Еще 12–13 лет назад, в период европейского долгового кризиса, эти показатели были на 20–30 процентных пунктов ниже и уже тогда вызывали серьезные вопросы. Высокие показатели долга в комбинации с высокими ставками кардинально увеличивают стоимость обслуживания долга, которое приближается и даже превышает 10% от всех расходов бюджета.
В другие времена вряд ли кто-то обратил бы внимание на этот, на первый взгляд технический, вопрос. Однако сегодня контекст совершенно другой. Доходности облигаций подавляющего большинства европейских стран за последние несколько лет выросли радикально. В особенности это касается долгосрочного долга, в том числе и длинных 30-летних облигаций. В середине августа стало известно, что доходность британских 30-леток достигла рекордного за 27 лет уровня, превысив даже показатели «мини-бюджета» Лиз Трасс. В Соединенном Королевстве долговые проблемы действительно стоят достаточно остро. Но и на континенте никакой значительной разницы в положительную сторону нет.
Например, доходность таких облигаций во Франции сейчас составляет около 4,5% годовых — в два с лишним раза больше, чем перед пандемией. Французы уже догнали по этим показателям итальянцев, а ведь еще недавно Италия считалась в плане долговых неурядиц (и экономического развития в целом) «больным человеком Европы». В Германии и Нидерландах доходности находятся в районе 3,3% — вчетверо больше, чем в конце 2019 года.
Порочные круги
По оценкам инвестбанка ABN Amro, крупнейшие вложения пенсионного сектора приходятся на долг Германии, Франции и Нидерландов. Падение спроса может оказать давление на правительства, заставив их переключиться на более короткие сроки погашения. Это сделает их более уязвимыми к волатильности процентных ставок, поскольку им придется рефинансировать свой долг чаще. Отметим, что спрос падает по всему рынку, просто в случае с голландскими фондами это произойдет в сравнительно сжатые сроки.
Проблемы в ЕС оказались даже острее, чем в США, хотя на бумаге у последних выше и общий объем долга в сравнении с ВВП, и текущие доходности. Но это связано с тем, что и базовая ставка в Америке вдвое выше, чем в еврозоне, при сопоставимых уровнях инфляции. В результате из-за разницы в ставках американские активы, и в частности гособлигации, при прочих равных оказываются более привлекательны, что становится еще одной проблемой для европейцев.
Возникает порочный круг долговых проблем. Нужно всё больше занимать, чтобы держаться на плаву, но с ростом заимствований выплачивать задолженность оказывается всё сложнее. Экономика накладывается еще на один важный элемент обратной связи — политическую нестабильность. В пример можно привести ситуацию во Франции, которая стоит на пороге потенциального краха правительства. Сложная финансовая ситуация требует непопулярных мер, которые ведут к развалу правительств, что только усложняет ситуацию на рынке — инвесторы теряют доверие.
Маховик долговых проблем в ЕС продолжает раскручиваться. Нидерландская пенсионная реформа хотя и не вызовет, скорее всего, острого кризиса, но значительно его приблизит. По мере увеличения долгового бремени, продолжения экономической стагнации и политических неурядиц подобные события будут оказывать всё более сильный эффект на долговой рынок еврозоны.
