Российская валюта снова оказалась под давлением, несмотря на достаточно комфортные цены на сырье. В последний раз, когда цены на нефть достигали уровня $65 за баррель, американская валюта стоила 63–64 рубля. Данный подход не включает два дополнительных фактора: поправку на объем экспорта и накопленную за три года разницу инфляции между рублем и долларом США. Справедливый уровень российской валюты исходя из всех параметров видится на уровне 72–74 рублей за доллар.
В настоящий момент рынок считает, что введение санкций на госдолг не будет иметь сильного влияния на экономику. За последние годы экономика России стала более подготовленной к санкциям с точки зрения финансовой инфраструктуры и кредитования.
Текущее падение курса в своей основе в значительной мере имеет кратковременные факторы в виде оттока средств иностранцев из ОФЗ и спроса на валюту среди локальных игроков. С начала года иностранные держатели уже продали ОФЗ на 175 млрд рублей, что в значительной мере привело к падению курса валюты.
На долю иностранцев приходится порядка 3,2 трлн рублей ОФЗ, из них 1 трлн рублей — на инвесторов из США. В случае введения санкций мы ожидаем отток из старых выпусков в размере 20% или порядка $8,5 млрд. Резкий уход иностранцев приведет к падению котировок самих ОФЗ (доходности вырастут на 1–1,5%), а также ослабнет рубль, поскольку сформируется разовый большой спрос на валюту. В то же время общие объемы потенциальной распродажи небольшие для российского рынка. К примеру, банки держат на депозитах в ЦБ РФ 2,6 трлн рублей, которые можно пустить на покупку ОФЗ, а суточный объем валютного рынка составляет $4–5 млрд. Таким образом, распродажа будет продолжаться, но она продлится недолго, рынок ее купирует.
Наличие санкций относительно госдолга способно фактически привести к образованию двух рынков ОФЗ. Новые выпуски будут торговать с премией к старым, так как в новых не будет нерезидентов и ликвидность будет отличаться. Можно сравнить текущие выпуски в рублях от Европейского банка реконструкции и развития с погашением в 2023 году и доходностью в 5,7% и ОФЗ такого же срока с доходностью 6,2%. Премия составляет 0,5%.
Выход иностранцев из ОФЗ ведет к краткосрочному ослаблению российского рубля, тогда как доходность (цены) ОФЗ в большей степени зависит от уровня ключевой ставки и уровня наклона кривой. В текущий момент на выход иностранцев из ОФЗ повлияли два фактора — санкционный и повышение ставки, причем последний в большей степени. Центральный банк взял курс на достижение нейтрального уровня ставки, который, по нашим ожиданиям, находится на уровне 5,5%. Текущий же всплеск инфляции является дополнительным аргументом для повышения ставки, но в его основе временные факторы в виде ослабления валюты, роста цен на сырье и отложенный спрос со стороны населения.
Ожидаемое повышение ставки в апреле на 0,25–0,5% не сможет повлиять на инфляцию, так как на коротком промежутке времени данные инструменты Центрального банка влияют лишь на монетарные факторы, а текущая инфляция имеет иную природу. Но резкая переоценка рынка может остановить отток иностранцев и снять давление с валюты, однако тогда пострадают и без того хрупкие темпы восстановления экономики. Ослабить давление на рубль может временный отказ Минфина от соблюдения бюджетного правила, в рамках которого в апреле планируется покупка валюты на 185 млрд рублей, но кардинального изменения ситуации с курсом не произойдет.
В основе текущего ослабления курса рубля от справедливой оценки лежит бегство иностранцев из ОФЗ, которое будет завершено по мере формирования нового уровня доходностей, которые рынок и ЦБ посчитает равновесными на текущий момент, а также оттока «горячих денег» из ОФЗ.
Как быть инвестору в текущей ситуации?
Не стоит паниковать, задаваясь вопросом, продавать или покупать валюту, лучше обратить внимание на российские акции. Мы уже видели подобную ситуацию в 2014 и 2018 годах. Если взглянуть на индекс Мосбиржи, то на нем не видно кризисной динамики, более того, рынок закрывался в положительной территории. В этом специфика российской биржи — после введения режима плавающего курса в 2014 году курс рубля стал встроенным автоматическим стабилизатором для экономики. Все риски, будь то геополитические, санкционные или сырьевые, в первую очередь влияют на национальную валюту. На горизонте полутора-двух лет российские акции отыгрывают полностью девальвацию, ведь значительная часть компаний на рынке — экспортеры, которые получают доход в рублях, и девальвация для них несет положительный эффект. В текущем году ситуация выигрышная для любого экспортера, так как ослабление рубля идёт на фоне роста цен на сырье.
Добавлю, что приток иностранных инвесторов в российские акции продолжается уже шестой месяц подряд, и никакие санкции на этот процесс не влияют — все хотят заработать на росте нефти. Высокие цены на сырье в конечном счете приведут к нормализации ситуации и укреплению рубля.
Автор — управляющий активами «БКС Мир инвестиций»
Позиция редакции может не совпадать с мнением автора
